23/03/2018

Diferença entre juro de Brasil e EUA é a menor do regime de metas

Por Alex Ribeiro, Lucinda Pinto, Lucas Hirata, José de Castro e Sérgio
Tauhata | De Brasília e São Paulo

Fonte: Valor Econômico

A diferença entre os juros básicos nos Estados Unidos e no Brasil, que já era
a menor da história do regime de metas de inflação, estreitou-se ainda mais
anteontem, depois que o Banco Central cortou a meta para a taxa Selic para
6,5% ao ano e o Federal Reserve (Fed, o BC americano) subiu a sua taxa
básica para a faixa entre 1,5% e 1,75% ao ano.
Os altos juros vigentes no país sempre foram um dos fatores apontados por
exportadores como os que levam a uma valorização do câmbio, que
prejudica o embarque de produtos ao exterior. A teoria econômica diz que,
quando a diferença de juros interno e externo se reduz, a taxa de câmbio
deveria se desvalorizar. Mas a cotação do dólar tem apresentado
movimentos que têm pouca relação com os juros. Ontem, a moeda
americana subiu 1,02%, para R$ 3,30, em meio ao receio de guerra de
comércio global.
"O diferencial de juros é apenas um componente que influencia a taxa de
câmbio", diz o economista José Júlio Senna, do Instituto Brasileiro de
Economia (Ibre) da FGV. "Deve-se olhar outros fatores, como a diferença de
crescimento entre as economias, as condições econômicas mais gerais e o
estado de espírito dos investidores para assumir riscos."
Hoje, a diferença entre os juros de Brasil e Estados Unidos é de 4,75 pontos
percentuais, menor do que os 5,25 pontos que havia até terça-feira, antes
de o Fed subir os juros e o BC cortá-los. Essa diferença já era a menor da
história do regime de metas. A segunda menor foi observada em setembro
de 2007, quando a diferença chegou a 6 pontos percentuais por alguns dias.
Naquela época, porém, o nível de juros em ambos países era mais alto que
hoje. No Brasil, estava em 11,25% ao ano, e nos Estados Unidos chegou a
6,25% ao ano.
Nos anos 1990, quando o Brasil tinha um regime de câmbio praticamente
fixo, a diferença de juros interno e externo era uma variável muito
importante para a política monetária doméstica. Os juros altos atraíam
capitais estrangeiros e mantinham o câmbio fixo, que por sua vez
funcionavam como âncora para a inflação. Depois da adoção do regime de
metas de inflação, em 1999, os juros domésticos passaram a ser fixados
apenas com vistas a controlar a inflação. A diferença entre os juros interno
e externo importa apenas na medida que influencia o câmbio - o que, por
sua vez, bate na inflação.
Ex-chefe do Departamento de Pesquisa Econômica do BC, o economista
Marcelo Kfoury Muinhos lembra que o diferencial de juros caiu porque, no
Brasil, a autoridade monetária está focada com as variáveis domésticas, e
não no câmbio. "A preocupação do BC é ancorar a inflação do ano que vem
na meta", disse Kfoury, que é professor da Escola de Economia de São Paulo
da FGV.
Segundo Kfoury, o BC precisa estimular a economia, que está com uma
capacidade ociosa que ele estima em 4%, para trazer a inflação para a meta.
"Para o BC, um câmbio um pouco mais desvalorizado não é tão ruim",
afirma. "Pode ajudar a economia, estimulando exportações, e contribuir
para conter essa pressão de baixa na inflação."
Senna, do Ibre/FGV, lembra que a propensão para correr riscos entre
investidores em todo o mundo aumentou tremendamente nos últimos dois
anos. "Os prêmios de risco desabaram. Tudo isso tem reflexo nos preços de
ativos, como ações e títulos de renda fixa, e na taxa de câmbio, que também
é um ativo." O crescimento sincronizado da economia mundial, afirma, é
um dos fatores que aumentaram a disposição dos investidores a correr
riscos, aumentando a demanda por outras moedas além do dólar.
Kfoury lembra que, de dezembro para cá, o risco país caiu de 200 pontos
para 150 pontos, o que atenua em parte a queda da diferença de juros
interno e externo. No começo de 2016, dizem Senna e Kfoury, o risco-país
estava em 500 pontos. Os termos de troca do Brasil também se tornaram
mais favoráveis, com alta do preço das commodities. Outro ponto
importante apontado pelos dois economistas é que, embora o Fed tenha
subido os juros nesta semana, a mensagem geral foi mais "dovish" (menos
inclinada ao aperto), atenuando receios de que pudesse promover quatro
altas neste ano. Assim, a decisão dovish do BC brasileiro foi
contrabalançada parcialmente pelo comportamento do Fed.
A aproximação das taxas brasileira e americana representa uma redução de
uma forma de "escudo protetor" ao câmbio. Durante décadas, o Brasil
ofereceu taxas reais de retorno elevadas em seus títulos de renda fixa que
atraíram investidores estrangeiros, a despeito de todo o conjunto de riscos
domésticos. Tal combinação ajudou a tornar o real uma das moedas mais
sobrevalorizadas do mundo.
Entre 2002 e 2011, o real se apreciou 165% (em termos nominais). No
período, a média da taxa básica da economia (Selic) ficou perto de 16% ao
ano. Dessa forma, o investidor internacional que resolvia apostar a favor do
real contava com ganhos de no mínimo dois dígitos. Em todo esse intervalo,
o real foi líder entre as moedas emergentes que ofereciam mais retorno (o
chamado "carry") ao estrangeiro. As taxas nas alturas funcionavam como
uma verdadeira barreira contra apostas especulativas contra a divisa
brasileira. O "boom" das commodities e a expansão do PIB consolidaram a
atratividade do real.
Mas com a Selic podendo terminar 2018 a 6,25%, a vantagem de sustentar
posições em real sofre abalo importante. Hoje, o retorno do investidor está
abaixo de 4% ao ano, contra 14,5% três anos atrás. O efeito se torna mais
visível porque o país ainda vive uma grave crise fiscal e está às vésperas de
uma eleição presidencial. Para analistas, a queda dos juros embutidos na
moeda brasileira não coloca o real automaticamente em trajetória de baixa,
mas deixa a moeda mais suscetível a solavancos.
"No passado, o 'carry' tinha influência mais forte no câmbio. Hoje acredito
que a situação fiscal do Brasil e o dólar no mundo são 'drivers' mais ativos",
afirma Mario Castro, estrategista do Nomura em Nova York. "O interesse
pelo real até pode estar menor, mas não diria que é por causa apenas do
'carry' mais baixo", completa.
Especialistas chamam atenção para o fato de que é preciso reconhecer que
a queda da Selic reflete uma melhora das condições econômicas. A principal
delas, a baixa da inflação, num cenário de retomada da economia, ainda
que gradual. E essa percepção pode justificar a redução da exigência do
chamado "prêmio de risco" pelo investidor estrangeiro. Segundo Marcos de
Callis, estrategista da Votorantim Asset, esse prêmio caiu para os menores
níveis em, pelo menos, dez anos. "A condução responsável da política
econômica permitiu que esse prêmio recuasse de 10% em 2016 até atingir
agora no final de fevereiro o menor valor, de 4,9%."
"É provável que a melhora da economia atraia mais dinheiro do que uma
eventual retirada de investimento em portfólio", afirma Bruno Lavieri,
economista da 4E.
Nesse cenário, o câmbio operaria no sentido oposto ao que sugere o
diferencial de juros, pondera, com o dólar permanecendo mais equilibrado
ante o real. "É uma situação atípica. As reações dos mercados não são as do
livro texto", afirma. "À medida que esse ciclo de corte da Selic deve ser mais
longo que o mercado estava esperando, haverá impacto positivo na
economia brasileira".
Já o economista-chefe do Santander Brasil, Maurício Molon, diz que,
considerando a redução do risco-país, o real deveria estar abaixo de R$ 3
por dólar. "E o único motivo pelo qual está perto de R$ 3,30 é por conta do
diferencial de juros", afirma. Molon, porém, vê essa depreciação extra da
moeda brasileira como saudável. "Estamos com uma conjuntura mais
saudável para economia, o real está mais depreciado em razão de uma
política monetária mais agressiva e não por intervenção", considera.